SEC Ủy viên Peirce: Kho bạc và Chiến lược Cho vay On-chain có thể bị coi là Chứng khoán

Ngày 22 tháng 7 năm 2025, tại một hội thảo về tài sản kỹ thuật số tại Washington D.C., Ủy viên SEC Hester Peirce – người thường được gọi là “Mẹ đỡ đầu của tiền điện tử” – đã đưa ra một tuyên bố gây chấn động cộng đồng DeFi. Bà khẳng định rằng các kho bạc (vault) và chiến lược cho vay on-chain, đặc biệt là những khoản có yếu tố quản lý chủ động, có thể nằm trong định nghĩa “hợp đồng đầu tư” theo luật chứng khoán Hoa Kỳ. Tuy nhiên, thay vì một lời đe dọa trừng phạt, Peirce đóng khung tuyên bố này như một “lời mời tham gia” – một tín hiệu rằng SEC sẵn sàng đối thoại với ngành để xây dựng khung pháp lý rõ ràng hơn. Bối cảnh: Trong nhiều năm qua, các giao thức DeFi như Yearn Finance, Morpho hay các nền tảng tổng hợp lợi nhuận khác đã hoạt động trong vùng xám pháp lý. Các kho bạc on-chain thu hút tiền của người dùng, sau đó triển khai các chiến lược đầu tư tự động hoặc bán tự động nhằm tối ưu hóa lợi nhuận. Người dùng kỳ vọng thu về lợi nhuận từ nỗ lực của các nhà phát triển chiến lược (strategist) hoặc các thuật toán thông minh. Điều này khớp với ba trong bốn yếu tố của bài kiểm tra Howey: đầu tư tiền, kỳ vọng lợi nhuận, và lợi nhuận từ nỗ lực của người khác. Yếu tố còn lại – doanh nghiệp chung – cũng thường hiện diện khi tiền được tổng hợp vào một quỹ chung. Phân tích kỹ thuật: Tuyên bố của Peirce nhắm vào cấu trúc và cách quản lý của các kho bạc, không phải công nghệ cơ bản. Các kho bạc thụ động (ví dụ: pool thanh khoản AMM hoặc cho vay lãi suất cố định) ít có nguy cơ bị coi là chứng khoán hơn, bởi lợi nhuận đến từ quy luật thị trường chứ không từ quyết định của một nhà quản lý. Ngược lại, các kho bạc chủ động với chiến lược thay đổi theo thời gian (như rebalancing danh mục, yield farming linh hoạt) sẽ gặp rủi ro cao. Lời cảnh báo của Peirce đặc biệt nhấn mạnh: “Những nhà xây dựng cố tình bóp méo luật pháp sẽ đau đớn.” Điều này ám chỉ các dự án cố tình thiết kế cấu trúc để lách luật. Tác động thị trường: Trong ngắn hạn, thị trường phản ứng trung tính do Peirce nổi tiếng với quan điểm ủng hộ tiền điện tử. Tuy nhiên, các nhà phân tích cho rằng đây là bước ngoặt. Các giao thức như Yearn, Tokemak (nếu còn tồn tại) hay các nền tảng tương tự sẽ phải đánh giá lại mô hình của mình. Họ có thể chuyển sang chiến lược thụ động hơn, hoặc tìm cách đăng ký với SEC như một công ty đầu tư. Ngược lại, các giao thức cho vay đơn thuần như Aave, Compound ít bị ảnh hưởng, vì lãi suất do cung cầu thị trường quyết định, không có sự can thiệp của “nhà quản lý”. Dòng vốn có thể dịch chuyển từ kho bạc chủ động sang các thị trường cho vay thụ động hoặc các quỹ RWA tuân thủ. Góc nhìn đối lập: Một số chuyên gia cho rằng tuyên bố của Peirce không phải là hành động thực thi, mà chỉ là cảnh báo chính sách. Tuy nhiên, lịch sử của SEC (vụ kiện Ripple, Telegram) cho thấy một khi khung pháp lý được thiết lập, các vụ kiện có thể ập đến nhanh chóng. Lời mời tham gia của Peirce cũng có thể là một “cái bẫy ngọt ngào”: nếu ngành không tự nguyện điều chỉnh, SEC sẽ ra tay mạnh mẽ hơn. Ngoài ra, ngay cả các DAO quản lý kho bạc cũng gặp rủi ro: nếu chủ sở hữu token tham gia bỏ phiếu thay đổi chiến lược, họ có thể bị coi là “người quản lý” và chịu trách nhiệm pháp lý. Kết luận: Tuyên bố của Peirce đặt ra một câu hỏi sống còn cho các giao thức DeFi có yếu tố quản lý chủ động: Liệu họ có sẵn sàng trở thành các công ty đầu tư được đăng ký, hay sẽ chấp nhận rủi ro hoạt động ngoài vòng pháp luật? Câu trả lời sẽ định hình tương lai của mảng tài chính phi tập trung trong 12 tháng tới.