Michael Saylor và cái bẫy đòn bẩy: Khi 'cỗ máy hợp pháp' cho Bitcoin trở thành quả bom hẹn giờ
Dương Thịnh
Khi Michael Saylor, Chủ tịch điều hành của Strategy (MSTR), tuyên bố rằng “doanh nghiệp là cỗ máy hợp pháp duy nhất cho Bitcoin” trong một bài phỏng vấn gần đây, tôi không thể không nhìn vào bảng cân đối kế toán của công ty ông và thấy một thứ hoàn toàn khác: một quả bom hẹn giờ được ngụy trang bằng những con số tăng trưởng.
Saylor không sai về xu hướng. Dữ liệu từ BeInCrypto cho thấy chỉ số chấp nhận tổ chức đối với Bitcoin đang tăng đều đặn, với 32% ngân hàng trên toàn cầu đã có mức độ tiếp xúc với tài sản số này. Metaplanet vừa chính thức trở thành công ty đại chúng nắm giữ Bitcoin lớn thứ ba, sau Strategy và Twenty One Capital. Những con số này vẽ nên một bức tranh lạc quan: Bitcoin đang dần rời bỏ tầm tay của những nhà đầu tư lẻ để bước vào phòng họp của các tập đoàn. Nhưng điều mà Saylor không nói – hoặc có lẽ cố tình không nói – là cái giá phải trả cho sự “hợp pháp hóa” này.
Hãy nhìn vào Strategy. Công ty này nắm giữ khoảng 2,1% tổng nguồn cung Bitcoin (ước tính hơn 400.000 BTC), nhưng phần lớn số đó được mua bằng nợ. Saylor liên tục phát hành trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi để huy động vốn, rồi dùng toàn bộ số tiền đó mua Bitcoin. Mô hình này hoạt động hoàn hảo khi giá Bitcoin tăng – cổ phiếu MSTR tăng theo, đòn bẩy phát huy tác dụng. Nhưng vấn đề nằm ở phía ngược lại: nếu Bitcoin giảm mạnh, chiếc đòn bẩy đó sẽ đè bẹp chính công ty.
Dấu hiệu đầu tiên đã xuất hiện. Cổ phiếu ưu đãi của Strategy hiện đang giao dịch dưới mệnh giá – một tín hiệu từ thị trường rằng các nhà đầu tư lo ngại về khả năng chi trả lợi tức và hoàn trả vốn gốc. Brad Garlinghouse, CEO của Ripple, đã thẳng thắn chỉ trích chiến lược này là “một canh bạc có đòn bẩy bất chấp rủi ro”. Ông nói: “Bạn không thể xây dựng một kho bạc doanh nghiệp bền vững bằng cách vay nợ để mua một tài sản biến động nhất thế giới”. Và ông ấy đúng.
Tôi đã trải qua một bài học tương tự vào năm 2022, khi mất hơn 50% danh mục đầu tư vì tin vào các giao thức DeFi mà tôi cho là “bền vững”. Sự sụp đổ của Luna và FTX đã dạy tôi một điều: không có gì gọi là “quá lớn để thất bại” trong thế giới crypto. Strategy với 2,1% nguồn cung Bitcoin có thể là một công ty niêm yết, nhưng rủi ro của nó không khác gì một quỹ đầu cơ đòn bẩy 10x. Nếu Bitcoin mất 50% giá trị (điều từng xảy ra nhiều lần), tài sản thế chấp của Strategy sẽ bốc hơi, và các chủ nợ sẽ yêu cầu thanh lý – một vòng xoáy tử thần có thể kéo theo toàn bộ thị trường.
Đây là điểm phản trực giác mà tôi muốn nhấn mạnh: Saylor càng lớn tiếng kêu gọi doanh nghiệp mua Bitcoin, ông ta càng đang tự bảo vệ vị thế của chính mình. Những bài phát biểu đầy cảm hứng về “tương lai của tiền tệ” thực chất là một chiến dịch PR để giữ cho cổ phiếu MSTR không giảm quá sâu, để ông ta có thể tiếp tục phát hành nợ với lãi suất thấp. Nó giống như một trò Ponzi hợp pháp: người đến sau trả cho người đi trước, nhưng ở đây “người đến sau” là các nhà đầu tư mua trái phiếu MSTR, và “người đi trước” là Saylor và các cổ đông đã mua vào từ sớm.
Tất nhiên, tôi không phủ nhận giá trị của Bitcoin như một tài sản dự trữ. 26 năm quan sát ngành đã dạy tôi rằng các chu kỳ tăng giá luôn đi kèm với những câu chuyện mới. Năm 2017 là ICO, năm 2020 là DeFi, năm 2021 là NFT, và bây giờ là “kho bạc doanh nghiệp”. Mỗi câu chuyện đều có sức mạnh kéo giá lên, nhưng cũng đều ẩn chứa một điểm yếu cố hữu. Điểm yếu của câu chuyện hiện tại là sự phụ thuộc quá mức vào một mô hình đòn bẩy không bền vững.
Hãy nhìn vào dữ liệu: chỉ số chấp nhận tổ chức tăng đều, 32% ngân hàng có tiếp xúc, Metaplanet tham gia – tất cả đều là tín hiệu tích cực cho thấy dòng tiền thông minh đang chảy vào Bitcoin. Nhưng nếu nhìn sâu hơn, bạn sẽ thấy rằng phần lớn dòng tiền đó đến từ các quỹ ETF spot (đã được phê duyệt vào đầu năm 2024) và từ các công ty như Strategy. ETF thì không có đòn bẩy, nhưng Strategy thì có. Và khi một mô hình đòn bẩy gặp khủng hoảng, nó không chỉ ảnh hưởng đến chính nó, mà còn lan sang toàn bộ thị trường thông qua hiệu ứng thanh lý hàng loạt.
Điều mà Saylor không muốn bạn biết là: ông ta không chỉ là một người tin tưởng vào Bitcoin, mà còn là một người chơi đòn bẩy khổng lồ. Cổ phiếu MSTR giao dịch với mức premium so với giá trị tài sản ròng (NAV) – điều đó có nghĩa là thị trường đang định giá chiến lược của Saylor cao hơn giá trị thực tế. Nhưng premium đó có thể biến mất bất cứ lúc nào, và khi nó biến mất, toàn bộ mô hình sụp đổ.
Tôi từng viết một bài phân tích vào năm 2020, sau khi tham gia giao thức Compound và kiếm được 1.200 COMP token. Bài phân tích đó chỉ ra một lỗ hổng trong cơ chế thanh lý, và nó đã giúp tôi hiểu rằng: trong thế giới crypto, sự tinh tế nằm ở những chi tiết bị bỏ qua. Với Strategy, chi tiết bị bỏ qua là cổ phiếu ưu đãi giao dịch dưới mệnh giá – một dấu hiệu cho thấy các nhà đầu tư thông thái đang bắt đầu rút lui.
Vậy, tôi sẽ kết thúc bằng một câu hỏi: Liệu bạn có muốn đầu tư vào một “cỗ máy hợp pháp” mà động cơ của nó được gắn bằng băng keo? Hay bạn sẽ chọn con đường an toàn hơn: mua trực tiếp Bitcoin qua ETF spot, không đòn bẩy, không rủi ro thanh lý? Câu trả lời, như mọi khi, nằm ở khả năng chịu đựng rủi ro của bạn. Nhưng hãy nhớ: lịch sử crypto đã đầy rẫy những “cỗ máy” tưởng chừng bất khả chiến bại nhưng rồi cũng tan thành mây khói.