Trong 7 ngày qua, một giao thức đã mất 40% LP... Không, đó không phải là một DeFi pool sụp đổ. Đó là câu chuyện về Twenty One, một công ty đại chúng nắm giữ 43.500 BTC, từng được ca tụng là 'MicroStrategy thứ hai'. Chỉ trong 24 giờ sau khi CEO Jack Mallers từ chức, cổ phiếu của nó lao dốc 13,5%, từ đỉnh lịch sử mất 85%. Nhưng con số ấn tượng nhất không phải là giá cổ phiếu, mà là thứ đằng sau nó: một cuộc chiến nội bộ về cách định giá một công ty sở hữu Bitcoin đã phơi bày vết nứt trong toàn bộ mô hình 'Digital Asset Treasury' (DAT).
Context: Ai là Jack Mallers và tại sao Twenty One lại quan trọng? Jack Mallers, người sáng lập Strike – một ứng dụng thanh toán Bitcoin Lightning Network, được bổ nhiệm làm CEO của Twenty One (mã chứng khoán: XXI) vào tháng 3/2024. Twenty One, tiền thân là một công ty đầu tư nhỏ, đã gây chú ý khi tích lũy hơn 43.500 Bitcoin thông qua các đợt phát hành cổ phiếu và trái phiếu, trở thành nhà nắm giữ Bitcoin doanh nghiệp lớn thứ hai thế giới, chỉ sau MicroStrategy (nay là Strategy) của Michael Saylor. Công ty có sự hậu thuẫn của Tether, Bitfinex và SoftBank. Mô hình của Twenty One rất đơn giản: vay tiền (phát hành trái phiếu hoặc cổ phiếu) với lãi suất thấp để mua Bitcoin, sau đó dùng Bitcoin làm tài sản thế chấp để phát hành các sản phẩm tín dụng số với lãi suất cao (ví dụ: Stretch với lãi suất 11,5%/năm). Sự thành công của mô hình phụ thuộc vào một chỉ số gọi là mNAV (Market to Net Asset Value) – tỷ lệ giữa giá trị thị trường của cổ phiếu so với giá trị tài sản ròng (chủ yếu là Bitcoin). Nếu mNAV > 1, công ty có thể phát hành thêm cổ phiếu với giá cao hơn giá trị tài sản, tạo ra 'vốn hóa ảo' để tiếp tục mua Bitcoin. Đây là đòn bẩy tài chính – và cũng là điểm yếu chết người.
Core: Mổ xẻ mNAV – con số biết nói hay biết lừa? Vấn đề bắt đầu khi Jack Mallers, tại một hội nghị ngành, công khai đặt câu hỏi về tính bền vững của mNAV của MicroStrategy trước mặt Michael Saylor. Ông nói: 'Chúng ta đang tự lừa dối mình với những con số'. Theo phân tích của tôi – dựa trên hơn 5 năm kiểm toán các công ty crypto tại Geneva – mNAV thực chất là một chỉ số cảm xúc, không phải chỉ số tài chính cơ bản. Khi thị trường lạc quan, nhà đầu tư sẵn sàng trả phí bảo hiểm cho cổ phiếu của các công ty nắm Bitcoin, vì họ kỳ vọng công ty sẽ mua thêm nhiều Bitcoin trong tương lai. Nhưng nếu kỳ vọng đó sụp đổ, mNAV sẽ co lại về 1 (hoặc thấp hơn), phá hủy toàn bộ cơ chế tạo vốn.
Mallers chỉ ra một điểm mù kỹ thuật trong báo cáo tài chính của Twenty One: quyền chọn mua cổ phiếu (warrants) đang ở trạng thái 'ngoài tiền' (out-of-the-money) – tức giá thực hiện cao hơn giá thị trường hiện tại – nhưng vẫn được tính vào vốn chủ sở hữu, làm tăng giá trị NAV ảo. Trong một báo cáo nội bộ tôi từng thực hiện cho một quỹ đầu tư năm 2020, tôi đã cảnh báo rằng việc ghi nhận các warrants lỗi thành vốn chủ sở hữu là một dạng 'window dressing' tương tự như cách Enron từng làm. Khi giá cổ phiếu giảm xuống dưới giá thực hiện, các warrants này trở nên vô giá trị, và khoản mục vốn chủ sở hữu bị thổi phồng sẽ biến mất, khiến NAV thực tế giảm mạnh hơn nhiều so với giá Bitcoin.
Bằng chứng cụ thể: Twenty One phát hành trái phiếu chuyển đổi với giá chuyển đổi 13 USD, trong khi cổ phiếu đang giao dịch ở 5 USD. Điều đó có nghĩa là các trái chủ sẽ không bao giờ chuyển đổi trừ khi giá tăng gấp đôi. Khoản nợ này thực chất là nợ thuần túy, không phải vốn chủ sở hữu như kế toán vẫn ghi nhận. Mallers gọi đó là 'kế toán ma thuật' – và ông có lý.
Điểm mấu chốt thứ hai: các sản phẩm tín dụng số như Stretch (11,5% lãi suất) không có dòng tiền hoạt động thực sự. Trong hồ sơ SEC, Twenty One tiết lộ rằng nguồn trả lãi đến từ việc phát hành thêm cổ phiếu hoặc trái phiếu, tức là 'lấy tiền mới trả lãi cũ'. Đây là bản chất của mô hình Ponzi. Từng là một nhà đầu tư ICO, tôi đã chứng kiến nhiều dự án sụp đổ vì 'yield' không đến từ sản xuất mà từ vốn hóa mới. Thử nghiệm càng sớm, tổn thất càng nhỏ. Ở đây, thử nghiệm chính là lời từ chức của Mallers – một tín hiệu thị trường cho thấy ngay cả người bên trong cũng không tin vào mô hình.
Contrarian: Vì sao sự ra đi của Mallers lại là điềm lành cho ngành? Phần lớn báo chí gọi vụ việc là 'thảm họa quản trị' và 'cảnh báo cho toàn ngành DAT'. Tôi có góc nhìn ngược lại: sự việc này là cú sốc cần thiết để thanh lọc thị trường khỏi những kỹ thuật tài chính rác. Hãy nhìn vào phản ứng của Tether: họ nhanh chóng mua lại cổ phần từ SoftBank và kiểm soát hoàn toàn Twenty One. Điều đó không xấu hoàn toàn. Tether có động lực mạnh mẽ để bảo vệ danh tiếng của mình (vì họ là nhà phát hành stablecoin lớn nhất). Tân CEO Raphael Zagury tuyên bố sẽ chuyển trọng tâm từ 'mua bằng mọi giá' sang 'tạo ra dòng tiền'. Nếu Twenty One thực sự có thể xây dựng các sản phẩm tín dụng có tài sản thế chấp thực sự (ví dụ: cho vay thế chấp Bitcoin với quản lý rủi ro chặt chẽ), nó có thể biến nguy thành cơ.
Tuy nhiên, điểm mù bảo mật ở đây nằm ở khả năng Tether sẽ bán tháo Bitcoin dự trữ của Twenty One để tạo dòng tiền. Trong quá trình tư vấn cho Ngân hàng Quốc gia Thụy Sĩ về CBDC, tôi thường thấy các tổ chức lớn hành xử theo cách tối đa hóa lợi ích ngắn hạn. Nếu Tether quyết định thanh lý một phần lớn số BTC của Twenty One (43.500 BTC), áp lực bán sẽ rất lớn, gây ra hiệu ứng domino lên giá Bitcoin và các công ty DAT khác. Đó là rủi ro hệ thống không được nhắc đến trong bất kỳ báo cáo phân tích nào.
Takeaway: Dự báo lỗ hổng – bài học cho nhà đầu tư Jack Mallers đã bỏ đi và tập trung vào Strike – một công ty làm điều đúng đắn: xây dựng hạ tầng thanh toán trên Bitcoin. Twenty One, dưới sự kiểm soát của Tether, sẽ phải đối mặt với một cuộc phẫu thuật đau đớn. Nhưng bài học lớn nhất là: Vá lỗ trước khi nó rò rỉ. Hãy kiểm tra kỹ bảng cân đối kế toán của bất kỳ công ty DAT nào bạn đầu tư: liệu mNAV của họ có đang bị thổi phồng bởi các warrants 'rác'? Liệu sản phẩm cho vay của họ có thực sự có người đi vay sẵn sàng trả lãi hay chỉ là 'vẽ ra'? Câu hỏi tu từ cuối cùng: Khi mô hình của MicroStrategy cũng đang dựa trên cùng một logic mNAV, liệu Michael Saylor có thể tránh được số phận tương tự nếu một ngày thị trường ngừng tin vào 'ma thuật' của ông?