Tôi đã nhìn thấy khuôn mặt này trước đây. Không phải ở Phố Wall, mà giữa mùa hè năm 2022, khi tôi ngồi trong căn phòng tối ở Manila theo dõi từng khối thanh lý trên màn hình Terminal. Đó là cảm giác một thứ gì đó quá lớn, quá tự tin, bị ép vào góc và không còn cửa thoát. Bây giờ, câu chuyện đó lặp lại với một quỹ đầu tư AI tên Situational Awareness – 16 tỷ USD thanh lý, và giới đầu tư bắt đầu thì thầm về một "đáy AI".
Bản tin Crypto Briefing hôm đó chỉ vỏn vẹn vài dòng: một quỹ phòng hộ AI chủ đề lớn đã bị thanh lý, và điều này khiến Phố Wall đặt cược rằng thị trường AI đã chạm đáy. Không có chi tiết về cấu trúc danh mục, không có cơ chế thanh lý, không có thời gian cụ thể. Nhưng với tôi, người đã sống qua bốn chu kỳ deleveraging trong crypto, đây không phải là một sự kiện riêng lẻ. Đây là một mô hình – và mô hình đó nói với chúng ta nhiều điều hơn bất kỳ con số nào trên tiêu đề.
Thị trường không bao giờ kể câu chuyện hoàn chỉnh. Người ta chỉ nhìn thấy ngọn lửa, không nhìn thấy cấu trúc nhiên liệu bên dưới.
Hãy để tôi đưa bạn vào bối cảnh. Situational Awareness không phải là một quỹ AI điển hình. Cái tên này, trong giới an toàn AI, dùng để chỉ khả năng mô hình nhận thức về bối cảnh hoạt động của chính nó. Một quỹ mang tên đó thường gắn với triết lý đầu tư dài hạn, ủng hộ phát triển AI có trách nhiệm. Nhưng ở đây, nó bị thanh lý – và thanh lý trong tài chính không bao giờ là một hành động triết học. Nó là sản phẩm của đòn bẩy, của các thỏa thuận ký quỹ, của những điều khoản hợp đồng không tha thứ cho bất kỳ lý tưởng nào.
Có một sự trớ trêu cay đắng trong đó. Một quỹ theo đuổi tầm nhìn dài hạn về AI an toàn, chết vì nợ ngắn hạn. Tôi đã thấy điều này lặp lại trong crypto: các giao thức DeFi xây dựng trên triết lý phi tập trung sụp đổ vì thanh khoản yếu, các stablecoin thuật toán hứa hẹn sự ổn định nhưng lại phình to bằng đòn bẩy, và các nhà đầu tư tổ chức ca ngợi Bitcoin như "vàng kỹ thuật số" nhưng lại giao dịch nó như một cổ phiếu công nghệ rủi ro cao.
Đòn bẩy không bao giờ phân biệt đúng sai. Nó chỉ phân biệt ai đứng trước ai sau trong hàng thanh lý.
Phố Wall gọi đó là tín hiệu "chạm đáy". Lập luận của họ nghe có vẻ hợp lý: người bán cưỡng bức lớn nhất đã rời khỏi thị trường, vì vậy áp lực bán sẽ giảm bớt. Tôi đã nghe cùng một logic đó vào tháng 5 năm 2022 khi Terra Luna sụp đổ – "người bán lớn nhất đã ra đi, đáy đã ở đây". Ba tháng sau, Bitcoin tiếp tục giảm thêm 50%. Vào tháng 3 năm 2008, khi Bear Stearns được giải cứu, S&P 500 vẫn tiếp tục giảm thêm 20% trong sáu tháng sau đó. Lịch sử không ủng hộ câu chuyện "một sự kiện thanh lý tạo ra đáy".
Điều quan trọng hơn là chúng ta không biết 16 tỷ USD đó được phân bổ vào đâu. Đó là cổ phiếu công nghệ lớn? Hợp đồng khởi nghiệp AI? Hợp đồng năng lực tính toán? Quyền chọn? Nếu số tiền đó nằm trong các tài sản thanh khoản, tác động sẽ nhanh chóng nhưng có giới hạn. Nếu nó được gói trong các khoản đầu tư kém thanh khoản như GPU cloud contract hay cổ phần riêng, thì quá trình thanh lý sẽ kéo dài và tạo ra một lực bán âm ỉ trong nhiều quý. Crypto Briefing không cung cấp thông tin này. Có lẽ vì họ không biết. Có lẽ vì họ không muốn làm hỏng câu chuyện hấp dẫn.
Tôi nhớ lại mùa hè DeFi 2020: Khi triết lý gặp gỡ thanh khoản.
Lúc đó, tôi viết một bản phân tích dài mười trang về cách các giao thức như Uniswap và Compound phản ánh nguyên tắc tự do tài chính. Bài viết nhận được hơn 2.000 lượt đọc trên Mirror. Nhưng khi mọi người hỏi tôi nên đầu tư vào đâu, tôi không thể trả lời. Không phải vì tôi không biết, mà vì tôi nhìn thấy một điều khiến tôi không thoải mái: hầu hết các nhà đầu tư không quan tâm đến triết lý. Họ quan tâm đến lợi suất. Và khi bạn xây dựng một hệ thống trên nền tảng lợi suất mà không có triết lý vững chắc, bạn đang xây một tòa nhà trên cát.
Bây giờ, nhìn vào thị trường AI, tôi thấy một phiên bản khác của cùng một vấn đề. Các quỹ AI chủ đề bán cho nhà đầu tư sự kết hợp giữa "beta chủ đề AI + alpha đòn bẩy". Họ hứa hẹn tiếp cận cuộc cách mạng AI với mức lợi nhuận được khuếch đại. Nhưng đòn bẩy không tạo ra giá trị. Nó chỉ khuếch đại rủi ro. Khi thị trường đi xuống, nó biến một khoản lỗ 10% thành một vụ thanh lý 100%. Điều này giống hệt những gì tôi nói về các sản phẩm lợi suất stablecoin như sUSDe – chúng chạy rất tốt trong thị trường tăng, nhưng khi thị trường đảo chiều, chúng là những thứ phát nổ đầu tiên.
Cấu trúc sản phẩm tài chính xác định kết cục của nó, không phải chất lượng tài sản cơ bản.
Một điểm mù khác mà tôi muốn chỉ ra: giới truyền thông tài chính thường so sánh sự kiện này với các đợt deleveraging trong crypto. Họ nói rằng "giống như crypto, AI đã trải qua cú sốc và bây giờ có thể phục hồi". Nhưng so sánh này sai ở mức độ cấu trúc. Thị trường crypto có tính toàn cầu, giao dịch 24/7, có các nhà tạo lập thị trường phi tập trung và cộng đồng nhà đầu tư lẻ khổng lồ. Thị trường AI tập trung chủ yếu ở Mỹ, chịu sự quản lý của SEC, với thành phần tham gia chủ yếu là các tổ chức lớn có hành vi bầy đàn. Cơ chế phát hiện giá hoàn toàn khác nhau. Vì vậy, khi tôi thấy một nhà phân tích crypto nói rằng "AI bottoms like crypto", tôi biết người đó đang áp dụng một khuôn mẫu tư duy không phù hợp.
Để tôi kể cho bạn nghe về một thí nghiệm tinh thần mà tôi đã phát triển trong thị trường gấu năm 2022. Tôi gọi nó là "Thang thông tin bậc thang". Khi một sự kiện thanh lý lớn xảy ra, hãy dừng lại và tự hỏi: Đây là tín hiệu cấp độ nào? Cấp độ một là sự kiện thực tế – một quỹ bị thanh lý. Cấp độ hai là cơ chế – thanh lý toàn bộ hay một phần? Cấp độ ba là cấu trúc danh mục – họ nắm giữ tài sản gì, với đòn bẩy bao nhiêu? Cấp độ bốn là hành vi của người tham gia – ai đang mua sau sự kiện này, họ mua bằng tiền của ai, và với kỳ vọng gì? Cấp độ năm là xác nhận từ thị trường – dòng vốn vào có bền vững không, biến động có giảm không, các nhà phân tích cơ bản có sửa đổi dự báo không.
Hầu hết các bản tin tài chính chỉ đạt đến cấp độ một. Crypto Briefing dừng ở đó. Phố Wall cũng dừng ở đó, nhưng có lẽ họ có những kênh thông tin riêng. Vấn đề là, nếu bạn – một nhà đầu tư cá nhân – đưa ra quyết định dựa trên thông tin cấp độ một, bạn đang chơi trò chơi với thông tin ít hơn những người ở cấp độ bốn. Và trong một thị trường mà thông tin là lợi thế lớn nhất, bạn không cần biết ai đúng. Bạn chỉ cần biết rằng bạn đang ở phía thua.
Trong thị trường tài chính, người có thông tin cấp độ cao hơn sẽ lấy tiền của người có thông tin cấp độ thấp hơn, mà không cần hỏi ý kiến của họ.
Điều này dẫn tôi đến một vấn đề mà tôi nghĩ là trung tâm của thị trường AI hiện tại: sự thao túng câu chuyện. Khi một quỹ AI bị thanh lý, có hai câu chuyện có thể được kể. Câu chuyện thứ nhất: "Đây là dấu hiệu của sự điều chỉnh lành mạnh, đáy đã đến, hãy mua vào." Câu chuyện thứ hai: "Đây là dấu hiệu cho thấy đòn bẩy trong lĩnh vực AI quá lớn, rủi ro hệ thống vẫn còn nguyên vẹn, và chúng ta mới chỉ ở giai đoạn giữa của quá trình xóa nợ." Tin tức chọn kể câu chuyện thứ nhất, không phải vì nó đúng, mà vì nó hấp dẫn người đọc hơn. Đây là vấn đề về đạo đức truyền thông mà tôi đã phải đối mặt trong suốt sự nghiệp của mình.
Tôi thành lập nhóm Ethereum Manila vào năm 2017. Khi đó, tôi 35 tuổi, đầy lý tưởng. Tôi dạy mọi người về hợp đồng thông minh, về sự phi tập trung, về việc blockchain có thể trao quyền cho cá nhân. Nhưng đến năm 2022, tôi đã chứng kiến quá nhiều sụp đổ tài chính – Terra, FTX, Three Arrows Capital, Celcius – để tiếp tục tin rằng chỉ cần công nghệ phi tập trung là đủ. Tôi viết một bài luận dài có tên "Blockchain và sự phục hồi tinh thần". Trong đó, tôi viết rằng công nghệ là chất xúc tác, cộng đồng là ngọn lửa.
Bây giờ tôi nghĩ lại câu đó. Một chất xúc tác tham gia vào phản ứng nhưng không bị tiêu thụ. Nhưng trong thị trường tài chính, các nhà đầu tư lại là những người bị tiêu thụ. Họ bị tiêu thụ bởi đòn bẩy, bởi sự tham lam, bởi những câu chuyện quá đẹp để trở thành sự thật. Công nghệ có thể tạo ra giá trị, nhưng nếu cộng đồng xung quanh nó chỉ tập trung vào việc làm giàu nhanh chóng, thì ngọn lửa đó sẽ đốt cháy chính nó.
Hãy nói về tính bền vững ở đây. Nếu 16 tỷ USD thanh lý thực sự là một tín hiệu "đáy", thì chúng ta cần hai hoặc ba tín hiệu độc lập khác để xác nhận. Trong giới crypto, các nhà phân tích kỹ thuật thích nói về "sự xác nhận từ khối lượng" – giá tăng kèm theo khối lượng lớn mới bền vững. Trong thị trường AI, các tín hiệu xác nhận nên là: dòng vốn vào các ETF AI chuyển sang tích cực, chỉ số biến động VIX giảm xuống dưới 20, và các công ty AI lớn như Nvidia, Microsoft, Meta đưa ra hướng dẫn tài chính tích cực trong kỳ báo cáo tiếp theo. Không có tín hiệu nào trong số này xuất hiện trong bản tin của Crypto Briefing. Không có tín hiệu nào xuất hiện trong tuyên bố của Wall Street.
Tôi muốn nói rõ một điều: tôi không nói rằng đáy AI chưa đến. Tôi nói rằng chúng ta không thể biết nó đã đến dựa trên thông tin hiện tại. Và điều nguy hiểm nhất trong một thị trường giảm không phải là sự bi quan, mà là sự lạc quan giả tạo – thứ khiến bạn mua vào trước khi sự sụt giảm kết thúc, và sau đó nhìn tài sản của mình mất giá thêm 40% trong ba tháng tới.
Đây là lý do tại sao tôi tin rằng cách tiếp cận đúng đắn trong thị trường này không phải là dự đoán đáy, mà là xây dựng một lăng kính lọc thông tin. Tôi gọi nó là "lăng kính ba lớp": lớp đầu tiên là xác minh sự kiện, lớp thứ hai là hiểu cơ chế, lớp thứ ba là kiểm tra các giả định ẩn. Khi bạn đọc một tiêu đề như "AI đã chạm đáy", hãy tự hỏi: "Điều gì cần đúng để nhận định này trở thành sự thật?" Nếu câu trả lời của bạn phụ thuộc vào những sự kiện chưa xảy ra – dòng vốn quay trở lại, lãi suất giảm, doanh thu AI tăng – thì đó không phải là một nhận định, mà là một lời cầu nguyện.
Lời cầu nguyện không phải là chiến lược đầu tư, nhưng nó là thứ mà nhiều quỹ bán cho bạn.
Bây giờ, hãy để tôi nói về góc nhìn ngược chiều – contrarian. Có một lý do hợp lý để nghĩ rằng sự kiện này thực sự có thể là một dấu hiệu tích cực. Đó là: thanh lý đóng vai trò giống như một cơn sốt của cơ thể. Cơ thể tăng nhiệt độ để tiêu diệt mầm bệnh, và mặc dù cơn sốt khiến bạn khó chịu, nó cũng làm sạch hệ thống. Trong tài chính, thanh lý ép các nhà đầu tư yếu ra khỏi thị trường, chuyển tài sản từ những người sử dụng đòn bẩy không bền vững sang những người có bảng cân đối kế toán mạnh hơn. Quá trình này giúp thanh lọc thị trường và tạo nền tảng vững chắc hơn cho chu kỳ tăng tiếp theo.
Từ góc độ này, việc Wall Street coi đây là tín hiệu "mua" không phải là hoàn toàn vô nghĩa. Khi giá tài sản giảm đến mức ngay cả những người nắm giữ dài hạn cũng bị thanh lý, đó là dấu hiệu của sự định giá lại một cách mạnh mẽ. Nhưng có một sự khác biệt tinh tế giữa "định giá lại" và "đáy". Định giá lại có thể tiếp tục diễn ra trong nhiều quý. Trong khi đó, Wall Street lại có xu hướng nói về "đáy" như thể nó là một sự kiện trong ngày. Điều này xuất phát từ bản chất của ngành: họ cần tạo ra doanh thu từ hoạt động giao dịch, và không có gì tạo ra doanh thu tốt hơn một câu chuyện "mua ở đáy".
Sự khác biệt giữa một nhà đầu tư và một nhà môi giới là: nhà đầu tư muốn sự bền vững, nhà môi giới muốn khối lượng giao dịch.
Trong suốt sự nghiệp của mình, tôi đã học được rằng những quyết định tốt nhất thường được đưa ra khi tôi từ chối tham gia vào sự hưng phấn của cộng đồng. Năm 2020, khi DeFi Summer bùng nổ, tôi dành bốn tháng nghiên cứu sâu về các giao thức như Uniswap và Compound. Tôi viết một bài phân tích dài, và nhiều người hỏi tôi: "Anh có đầu tư không?" Tôi nói: "Tôi đầu tư thời gian vào việc hiểu chúng, nhưng tôi không đầu tư tiền bạc vào những gì tôi chưa hiểu hoàn toàn." Họ cười, nghĩ rằng tôi bỏ lỡ cơ hội. Nhưng một năm sau, khi hầu hết các token trong danh mục của họ mất 80% giá trị, tôi vẫn còn giữ được sự tỉnh táo – và quan trọng hơn, tôi giữ được sự tin tưởng của cộng đồng địa phương mà tôi đã xây dựng.
Trong thị trường AI, cũng có những người hỏi: "Anh có nghĩ rằng AI đã chạm đáy không? Anh có mua cổ phiếu AI không? Anh có tham gia quỹ AI không?" Câu trả lời của tôi chỉ có một: "Tôi đang theo dõi các tín hiệu xác nhận." Tôi không cần phải là người đầu tiên mua ở đáy. Tôi chỉ cần sống sót để mua ở một mức giá tốt, với thông tin tốt hơn. Trong blockchain, có một khái niệm gọi là "phí tổn cơ hội" – chi phí của việc không tham gia. Nhưng tôi nghĩ chi phí lớn nhất trong thị trường tài chính không phải là bỏ lỡ cơ hội, mà là tham gia vào một trò chơi mà bạn không biết luật chơi.
Cuối cùng, tôi muốn để lại một suy nghĩ về tương lai. Không ai biết chắc điều gì sẽ xảy ra với thị trường AI trong 12 tháng tới. Nhưng tôi biết một điều: những nguyên tắc giúp chúng ta sống sót qua các chu kỳ crypto vẫn sẽ hoạt động. Đó là: không bao giờ đầu tư bằng tiền bạn không thể mất, không bao giờ sử dụng đòn bẩy chỉ vì mọi người xung quanh làm điều đó, và luôn tìm kiếm thông tin từ nhiều nguồn độc lập thay vì chỉ tin vào một bản tin duy nhất. Công nghệ là chất xúc tác, cộng đồng là ngọn lửa – nhưng ngọn lửa đó cần được nuôi dưỡng bởi sự hiểu biết, không phải bởi lòng tham.
Mùa hè DeFi 2020 dạy tôi rằng triết lý và thanh khoản có thể gặp nhau, nhưng chúng thường có một mối quan hệ khó khăn. Bây giờ, Thung lũng Silicon và Phố Wall đang cố gắng làm điều tương tự với AI – kết hợp giữa tầm nhìn dài hạn và đòn bẩy ngắn hạn. Tôi không biết kết cục sẽ ra sao, nhưng tôi biết rằng những ai học được bài học từ quá khứ, và đủ khiêm nhường để thừa nhận rằng họ không biết điều gì sắp xảy ra – những người đó sẽ có cơ hội tốt nhất để vượt qua cơn bão. Câu hỏi còn lại không phải là "AI đã chạm đáy chưa?", mà là "Bạn đã sẵn sàng cho nhiều cú sốc hơn không?". Với tôi, câu trả lời là: tôi không cần phải có tất cả câu trả lời. Tôi chỉ cần có một kế hoạch. Trong một thị trường giảm, kế hoạch đó không cần phải phức tạp – nó chỉ cần đảm bảo rằng tôi vẫn còn ở đây khi ánh sáng xuất hiện.