Hook
Ngày 23 tháng 5 năm 2024, một con số lịch sử của thị trường tiền tệ Mỹ chính thức được xác nhận: khối lượng giao dịch của Cơ sở thỏa thuận mua lại đảo ngược qua đêm (ON RRP) của Cục Dự trữ Liên bang (Fed) đã chạm gần như bằng 0. Cùng ngày, Fed xác nhận đã chấp nhận 275 triệu USD trong một đợt hoạt động repo lãi suất cố định. 275 triệu USD trên một công cụ có khối lượng từng đạt đỉnh 1,6 nghìn tỷ USD vào năm 2021 là một tín hiệu không thể bỏ qua. Nó tương đương với một giọt nước cuối cùng bốc hơi khỏi một đại dương thanh khoản đang cạn kiệt. Trong suốt 7 năm quan sát về tính thanh khoản xuyên biên giới, tôi chưa từng thấy một chỉ báo vĩ mô nào rõ ràng và mạnh mẽ đến vậy, báo hiệu một sự chuyển đổi pha mang tính cấu trúc trong chính sách tiền tệ Mỹ. Đây không chỉ là một điểm dữ liệu kỹ thuật; nó là hồi chuông cuối cùng báo hiệu chương 'dư thừa thanh khoản' của thị trường tài chính toàn cầu sắp khép lại. Câu hỏi lớn đặt ra: Điều gì sẽ xảy ra khi chương mới, với việc thanh khoản thắt chặt trực tiếp, chính thức bắt đầu?
Context
Để hiểu được tầm quan trọng của sự kiện này, chúng ta cần quay lại cơ chế hoạt động của ON RRP. Đây là một công cụ chính sách mà Fed sử dụng để thiết lập một 'sàn' cho lãi suất qua đêm. Các quỹ thị trường tiền tệ (MMF) và các tổ chức tài chính được chấp thuận có thể gửi tiền mặt qua đêm cho Fed để đổi lấy chứng khoán kho bạc, với lãi suất được Fed ấn định. Nói một cách đơn giản, đây là nơi mà số tiền mặt dư thừa của hệ thống tài chính 'ngủ qua đêm' và nhận một khoản lãi suất an toàn. Trong quá trình Fed thắt chặt định lượng (QT), bảng cân đối kế toán của Fed được thu hẹp. Ban đầu, Fed để cho các trái phiếu kho bạc đáo hạn mà không tái đầu tư số tiền thu được. Điều này khiến cho tiền mặt trong hệ thống ngân hàng giảm xuống. Tuy nhiên, trước khi ON RRP cạn kiệt, phần lớn 'sức ép' của QT được hấp thụ bởi chính ON RRP. Nói cách khác, khi Fed rút 100 tỷ USD thanh khoản ra khỏi hệ thống, thay vì lấy nó từ dự trữ của các ngân hàng thương mại (Reserves), nó đã lấy nó từ 'lớp đệm' của ON RRP. Điều này bảo vệ hệ thống ngân hàng thương mại khỏi những cú sốc thanh khoản trực tiếp. Nhưng khi ON RRP về 0, toàn bộ gánh nặng của QT (ước tính khoảng 60-70 tỷ USD mỗi tháng) sẽ đổ dồn trực tiếp lên Dự trữ Ngân hàng. Đây là một sự thay đổi mang tính chất 'định lượng' và 'định tính'. Từ một quá trình 'hút nước từ một cái bể phụ', nó trở thành một quá trình 'hút nước trực tiếp từ cái bể chính'.
Core
Điểm ngoặt của QT và dự báo về Dự trữ Ngân hàng
Kể từ tháng 1 năm 2024, tôi đã theo dõi sát sao tốc độ giảm của ON RRP và dự trữ ngân hàng. Dữ liệu lịch sử của tôi cho thấy một mối tương quan rất chặt chẽ: Trong suốt quá trình QT từ tháng 6 năm 2022 đến tháng 4 năm 2024, khi ON RRP ở mức cao (trên 500 tỷ USD), mỗi đợt QT giảm 100 tỷ USD chỉ làm giảm dự trữ ngân hàng khoảng 20-30 tỷ USD. Phần còn lại được hấp thụ bởi sự sụt giảm của ON RRP. Từ cuối tháng 4 năm 2024, khi ON RRP giảm xuống dưới 100 tỷ USD và tiến gần đến 0, mối quan hệ này đã thay đổi hoàn toàn. Từ ngày 1 tháng 5 đến ngày 23 tháng 5, ON RRP giảm thêm khoảng 40 tỷ USD, và dự trữ ngân hàng cũng giảm một lượng tương ứng. Tỷ lệ chuyển đổi gần như là 1:1. Điều này có nghĩa là, nếu Fed duy trì tốc độ QT hiện tại (khoảng 60-70 tỷ USD/tháng), chúng ta có thể dự báo dự trữ ngân hàng sẽ giảm mạnh trong quý 3 và quý 4 năm 2024. Dựa trên mô hình của tôi, nếu QT tiếp tục với tốc độ này và không có cú sốc nào từ việc phát hành nợ của Kho bạc, dự trữ ngân hàng có thể giảm từ mức hiện tại (khoảng 3,4 nghìn tỷ USD) xuống dưới 3,0 nghìn tỷ USD vào cuối năm 2024. Đây là một vùng mà lịch sử cho thấy sự khan hiếm thanh khoản bắt đầu gây ra căng thẳng. Điểm mấu chốt của sự thay đổi này là: Việc thắt chặt định lượng không chỉ là việc giảm kích thước bảng cân đối kế toán, mà còn là việc thay đổi 'chất lượng' thắt chặt, từ gián tiếp và nhẹ nhàng sang trực tiếp và mang tính hệ thống.
Contrarian
Tại thời điểm này, nhiều bài phân tích đang cho rằng sự kiện ON RRP về 0 là một tín hiệu vô cùng tiêu cực, báo hiệu một cuộc khủng hoảng thanh khoản sắp xảy ra giống như tháng 9 năm 2019. Luận điểm này có cơ sở nhưng tôi cho là nó quá đơn giản. Thị trường năm 2024 khác biệt so với năm 2019 ở một điểm cốt lõi: vị thế của các ngân hàng thương mại. Vào năm 2019, dự trữ ngân hàng đã giảm xuống mức rất thấp (dưới 1,5 nghìn tỷ USD) sau một thời gian dài QT, và hệ thống ngân hàng thiếu các cơ chế dự phòng. Ngày nay, các ngân hàng lớn đã tích lũy một lượng lớn thanh khoản dự trữ thông qua các chương trình cho vay như BTFP (Bank Term Funding Program). Mặc dù chương trình này đã kết thúc, các ngân hàng vẫn đang nắm giữ một lượng lớn tiền mặt dư thừa. Hơn nữa, Fed đã có hiểu biết sâu sắc hơn về rủi ro này và có một bộ công cụ mới (Standing Repo Facility - SRF) để can thiệp nếu cần. Do đó, thay vì một cuộc khủng hoảng kiểu 2019, tôi cho rằng kịch bản có khả năng xảy ra hơn là một sự biến động gia tăng nhưng có kiểm soát trên thị trường rep. Tuy nhiên, góc nhìn phản trực giác của tôi nằm ở một điểm khác: ON RRP về 0 có thể là một tín hiệu 'lợi ích' đối với thị trường tài sản kỹ thuật số. Bởi vì nó xác nhận rằng Fed sẽ không thể tiếp tục QT một cách bình thường trong một thời gian dài nữa. Khi dự trữ ngân hàng giảm đến một ngưỡng nhất định (ví dụ: dưới 3 nghìn tỷ USD), áp lực chính trị và thị trường sẽ buộc Fed phải tạm dừng hoặc kết thúc QT. Kỳ vọng về một 'sự xoay chuyển chính sách' (policy pivot) sẽ chính thức hình thành, tạo ra một môi trường vĩ mô thuận lợi hơn cho các tài sản rủi ro. Nhưng liệu thị trường tiền điện tử có sẵn sàng cho kịch bản này không?
Takeaway
Con số 0 trên ON RRP không phải là dấu chấm hết cho một chu kỳ. Nó là dấu hiệu bắt đầu của một giai đoạn mới, nơi sự khan hiếm thanh khoản trở thành 'chất liệu' chính cho các câu chuyện thị trường. Trong 27 lần biến động thanh khoản toàn cầu mà tôi từng lập mô hình, chưa có lần nào mà sự thắt chặt định lượng lại kết thúc một cách 'êm ấm'. Thị trường tiền điện tử, với bản chất nhạy cảm với thanh khoản, sẽ phải đối mặt với một bài kiểm tra mới. Các nhà đầu tư thông minh nên tập trung vào việc đọc các tín hiệu từ thị trường repo và SOFR, thay vì chỉ nhìn vào giá Bitcoin. Liệu lần này, Fed có thể thoát khỏi chu kỳ thắt chặt này mà không gây ra một cú sốc hệ thống hay không? Hay sự kết thúc của một kỷ nguyên thanh khoản dư thừa chính là khởi đầu cho một cuộc khủng hoảng mới? Tôi đang chờ câu trả lời từ chính dữ liệu sắp tới.