Jack Mallers từ chức CEO Twenty One: Lời cảnh tỉnh cho mô hình 'công ty kho bạc Bitcoin'

Jack Mallers, người sáng lập Strike và đồng sáng lập Twenty One, vừa từ chức CEO của Twenty One chỉ sau 7 tháng nắm quyền. Nguyên nhân: bất đồng chiến lược với hội đồng quản trị do Tether kiểm soát. Sự ra đi của Mallers kéo theo một cuộc khủng hoảng niềm tin vào mô hình 'công ty kho bạc Bitcoin' (Digital Asset Treasury – DAT) – vốn đã từng được xem là cách an toàn để tổ chức nắm giữ Bitcoin thông qua thị trường chứng khoán. Mallers không chỉ từ chức. Ông đã công khai chỉ trích Michael Saylor – nhà sáng lập MicroStrategy – trong một hội nghị gần đây, đặt câu hỏi về tính bền vững của chỉ số 'mNAV' (Market to Net Asset Value) mà Saylor đã biến thành công cụ định giá chính cho các công ty DAT. Theo Mallers, các chứng quyền hết hạn (out-of-the-money warrants) đang bị tính sai vào vốn chủ sở hữu, làm đẹp bảng cân đối kế toán một cách giả tạo. Bài toán cốt lõi mà ông đặt ra: 'Ai sẽ trả tiền cho khoản cổ tức 11,5%/năm của sản phẩm Stretch nếu không có dòng tiền thực từ hoạt động kinh doanh?' – câu hỏi này đã làm rung chuyển toàn bộ cấu trúc tài chính của Twenty One. Twenty One hiện nắm giữ khoảng 43.500 BTC, là công ty có dự trữ Bitcoin lớn thứ hai thế giới sau MicroStrategy. Tuy nhiên, cổ phiếu của nó đã giảm 13,5% ngay trong ngày Mallers từ chức, và đã mất 85% kể từ đỉnh. Các nhà đầu tư ban đầu, bao gồm Tether, Bitfinex và SoftBank, đã trả 10 USD/cổ phiếu – hiện chỉ còn 4,6 USD. Tether, sau khi mua lại phần lớn cổ phần từ SoftBank, đã nắm quyền kiểm soát tuyệt đối. CEO mới Raphael Zagury tuyên bố sẽ chuyển hướng từ 'mua thêm Bitcoin' sang 'tạo ra dòng tiền' – một sự thay đổi căn bản so với chiến lược gốc của Mallers. Phân tích từ góc nhìn kỹ thuật tài chính: mô hình DAT hoạt động dựa trên vòng lặp 'phát hành cổ phiếu/trái phiếu → mua Bitcoin → định giá lại theo mNAV cao hơn → phát hành thêm'. Khi niềm tin vào mNAV sụp đổ, vòng lặp đảo ngược: cổ phiếu giảm giá → mNAV giảm → khó huy động vốn hơn. Twenty One đang ở giai đoạn giữa của vòng xoáy đi xuống. Sản phẩm Stretch – một công cụ nợ vĩnh viễn với lãi suất 11,5% – không có tài sản thế chấp rõ ràng ngoài danh tiếng của Mallers và kỳ vọng Bitcoin tăng giá. Mallers đã phơi bày điểm yếu cốt lõi: không có dòng tiền thực từ hoạt động kinh doanh, chỉ có dòng tiền từ phát hành nợ mới. Điều trái ngược: trong khi Twenty One lao đao, MicroStrategy (MSTR) vẫn giữ được mức mNAV trên 1, nhờ khả năng huy động vốn liên tục và thương hiệu của Saylor. Nhưng sự kiện này là hồi chuông cảnh tỉnh: nếu Saylor một ngày nào đó mất niềm tin của thị trường, kịch bản tương tự có thể lặp lại ở quy mô lớn hơn. Một số nhà phân tích cho rằng Metaplanet, công ty Nhật Bản đang nắm giữ hơn 43.000 BTC, có thể hưởng lợi từ sự dịch chuyển vốn ra khỏi Twenty One. Tác động lan tỏa: sự kiện này không ảnh hưởng đến giá Bitcoin (vẫn đang giao dịch quanh 66.600 USD – mức cao nhất 5 tuần). Tuy nhiên, nó làm suy yếu niềm tin vào toàn bộ ngành DAT. Các quỹ đầu tư tổ chức có thể sẽ yêu cầu các công ty như Semler Scientific, Metaplanet phải minh bạch hơn về cấu trúc vốn và cách tính mNAV. Nếu SEC vào cuộc điều tra việc phân loại chứng quyền, nhiều công ty có thể phải điều chỉnh lại báo cáo tài chính. Mallers quay trở lại Strike, công ty thanh toán Bitcoin của ông, với tuyên bố: 'Cả đời tôi là Bitcoin, và công ty Bitcoin của tôi là Strike'. Ông chọn rời xa 'ma trận tài chính' của mNAV để trở về với bản chất đơn giản của Bitcoin: một hệ thống tiền tệ ngang hàng. Trong khi đó, Twenty One dưới sự kiểm soát của Tether sẽ đi về đâu? Liệu Tether, vốn đang bị giám sát chặt chẽ về tính minh bạch, có thể xây dựng lại lòng tin? Câu trả lời sẽ được hé lộ trong những quý tới. Bài học cho nhà đầu tư: khi một chỉ số tài chính (mNAV) trở thành trung tâm của câu chuyện đầu tư, hãy luôn tự hỏi – dòng tiền thực sự đến từ đâu? Nếu câu trả lời là 'từ nhà đầu tư khác', thì đó không phải là đầu tư, mà là một vòng xoáy niềm tin. Và niềm tin, như Twenty One vừa chứng minh, có thể tan biến trong chốc lát.